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光大固收:即使不降低MLF利率 LPR也有下压的空间


文章作者:www.clickbmx.com 发布时间:2020-03-09 点击:1254



Source:EBS Solid Harvest Research作者:张旭/魏肖伟

原题:如果LPR不倒,MLF会倒吗?2020年1月2020日LPR评论

摘要

债券投资者“认为无论发生什么,国有股都会下跌”,这与股票投资者“无论发生什么,都认为茅台股票好”是一样的,是站不住脚的。

即使多边基金利率没有降低,LPR仍有萧条的空间。

在LPR改革的早期,利率的下降速度“应该是慢而不是快”。

在“双轨”传输中,链条太长,从债券到贷款的传输会丢失太多的政策信息。

LPR链将之前混乱的传输简化为两个清晰的链接。

从传导的稳定性和效率来看,LPR链比“双轨系统”有明显的改善。

事件

2020年1月20日,中国人民银行授权全国银行间同业拆借中心宣布,2020年1月20日,贷款市场一年期贷款(LPR)利率为4.15%,五年期贷款利率为4.8%。上述LPR在下一次LPR发布前有效。

1。如果LPR不降,传销会降吗?

今天(1月20日),LPR连续1年和5年没有下降,低于一些人的预期。一些投资者认为,只有通过降低多边基金利率,LPR(和LPR的报价利差)才能降低。现在LPR的利率差已经太低了,不能再压了,所以多边基金的利率应该降低。我们认为这种逻辑是站不住脚的。一方面,目前贷款市场的垄断竞争阻碍了利率削减红利从多边基金向实体经济的转移;另一方面,即使多边基金利率没有降低,LPR仍有萧条的空间。此外,我们要强调的是,在LPR改革的初期,利率的下降速度“应该是慢而不是快”。

1.1。垄断阻碍了传销基金向LPR的转移。

事实上,上述“先降低成本再降低贷款利率”的理念更适合完全竞争的市场,但中国银行贷款市场的竞争并不充分。孙国峰董事和喜鸾董事在《利率双轨制与银行贷款利率定价基于垄断竞争的贷款市场的分析》文章中指出,“中国的贷款市场更接近垄断竞争市场”。事实上,截至2018年底,中国银行贷款市场的CR10指数为60.9,即前10家银行的贷款余额占所有银行业金融机构的60.9%。相比之下,美国的这一指数仅为46.6,两者之间差距很大。

在更接近垄断的垄断竞争格局下,货币政策传导的效率受到抑制,资本成本下降带来的收益没有很好地传导到实体经济。换句话说,目前降低多边基金利率对降低实体经济贷款利率的实际效果有限,也可能给通胀预期的管理带来不必要的麻烦。2019年后两个月消费物价指数上涨了4.5%,大大超过了年度目标,11月份还下调了一次贷款利率。最近的下跌弊大于利。

1.2。即使多边基金利率没有下调,LPR仍有下跌的空间。

如果多边基金利率不下调,LPR还有下跌的空间吗?答案是肯定的。一方面,降低银行资本成本不一定取决于多边基金降息。商业银行的资金来源主要是存款。多边基金和TMLF基金在商业银行的资金来源中所占比例非常低。事实上,LPR改革后,中国人民银行分别于2019年9月6日和2020年1月1日下调了标准。每降低一次,银行每年将节省150亿元的资本成本。

从净利润规模来看,2018年上市银行实现净利润总额1.5万亿元,占a股上市公司净利润总额的40.7%,在所有一级行业中排名第一。(注:第二位和第三位分别为非银行金融和房地产,分别占7.4%和7.0%。)

一些投资者认为,银行业拥有大量资产,因此也应该占有很大份额的净利润。那么,我们不妨用净利润率进行比较,以消除规模的影响。2018年,上市银行扣除费用后的净资产收益率为11.7%(注:这是稀释标准,采用算术平均法),在所有一级行业中排名第一。

一些投资者认为上述净利润规模和净利润率数据仅代表lis

一些投资者认为,LPR从2019年8月至今(2020年1月20日)的跌幅低于预期,不利于降低实体经济的融资成本。因此,需要通过降低多边基金利率来“加速”。我们认为,在LPR改革之初(当时使用LPR的贷款比例不够大),所报利率的下降速度“应该是慢而不是快”。我们不妨假设LPR改革前,某企业5Y贷款利率“高出基准20%”(即5.70%),并进行情景模拟:

情景1:19年8月20日,LPR报价结果为4.01%,即大幅下跌30个基点。此时,企业申请新贷款时,银行可根据“新老等价原则”确定LPR贷款利率,即5.70%,在合同中反映为LPR 169个基点。换句话说,银行可以通过在签署贷款合同时增加保证金来抵消LPR的下跌,因此8月20日30个基点的大幅下跌并没有降低贷款的融资成本。2020年8月20日,LPR的利率稳步下降至3.50%,然后贷款重新定价后的利率为5.19%,两个计息年度的平均利率为5.445%。

场景2:8月20日,19日,LPR报价结果为4.31%,即没有下降。此时,企业申请新贷款时,银行根据“情景1”中的“新老等价原则”确定LPR贷款利率,即5.70%(合同中反映为LPR 139个基点)。2020年8月20日,LPR稳步下降至3.50%(与“情景1”一致),该笔贷款的重新定价利率为4.89%,这两个计息年度的平均利率为5.295%,低于“情景1”的5.445%。

上述两种情景的模拟结果表明,在LPR贷款比例不高的改革之初,快速降低LPR的效果并不高。与此相比,在更多的贷款与LPR挂钩后,减少LPR的债务更为明显。

2,LPR导体链的稳定性和效率

完善LPR报价机制有多有效?2019年12月,普通贷款利率为5.74%,为2017年第二季度以来的最低水平,较2018年高点下降了0.55个百分点,表明改革取得了初步成效。事实上,与传统的货币政策传导链相比,LPR链具有更短的路径、更好的稳定性和更高的效率。

在美联储的传统监管框架中,中央银行更多地通过市场操作来调节短期资本利率,并通过利率影响货币市场中的各种资本成本,然后通过收益率曲线的跨期传递和跨市场传递将影响扩散到债券市场和其他金融市场(如信贷市场)。

在中国,由于贷款基准利率的存在,从贷款基准利率到实际贷款利率的轨迹被加入到传导链中,从而形成一个双轨体系。此外,从贷款基准利率到实际贷款利率的轨道(我们称之为轨道B)在LPR报价机制完善之前发挥了主要作用。我们使用2010年初至2019年第二季度(即LPR改革前)的1Y贷款基准利率和一般贷款加权平均利率进行定量分析,发现两者之间的皮尔逊相关系数达到0.81。

相反,另一条轨道(我们称之为轨道A)一直处于辅助位置,既不稳定也不高效。这一链条从7天的开放式保本反向回购和其他开放式保本利率开始,传递到DR007和其他货币市场利率,最后通过国债收益率和信用债券收益率等债券利率传递到贷款利率。中间需要四条链路,每条链路都会增加传输的不稳定性。

我们还利用2010年初至2019年第二季度的数据进行研究,发现7D OMO反向回购利率与DR007、DR007和5Y国债收益率、5Y国债收益率和AA级5Y中间息票收益率、5Y中间息票收益率和一般贷款加权平均利率之间的皮尔森相关系数分别为0.74、0.72、0.97和0.54。换句话说,在这个传导链中,从债券市场到贷款市场的传导是最不稳定的。

很明显,以下两点是导致传输不稳定的重要因素

从传输效率的角度来看,LPR传输链也得到显着改善。我们用最大似然估计的方法对传导过程进行了定量分析,发现传统链条中的许多环节都会导致效率损失,即下一个节点的利率变化低于前一个节点。例如,7D OMO反向回购利率每变化100个基点,平均DR007利率仅变化93个基点(即传输效率为93%);100个基点的利率变动只会推动5Y国债利率变动45个基点;尽管从5Y国债收益率到5Y AA中价票收益率的传导效率相对较高,但从中价票到实际贷款利率的效率损失相对较大,使得债券到贷款的综合传导效率仅为45.8%。

从目前情况来看,LPR链的传导效率明显高于传统链,各传导环节的效率均大于100%。从8月到12月19日,1Y期美国国债利率下降了5个基点,1Y期LPR国债利率下降了16个基点,新发行的一般贷款利率下降了36个基点。换句话说,前一阶段从多边基金到LPR的传导效率是320%,从LPR到实际贷款利率的效率是225%。

3,债券市场策略

一些投资者认为去年底DR007的下降趋势和今年年初的下降趋势反映了货币政策的转变。我们坚持此前的观点,即10Y国债收益率在未来相当长一段时间内将在2.95%-3.35%之间波动,估值中心为3.15%,很难明显上下波动。

事实上,中国人民银行行长易纲在他的文章《坚守币值稳定目标 实施稳健货币政策》(发表于2019年第23期)中写道,“维持正利率和正常的向上倾斜收益率曲线通常有利于为经济实体提供积极的激励”。显然,如果10Y国债收益率明显下降,将与“保持正利率和正常的向上倾斜收益率曲线”背道而驰。

很明显,10Y国债估值中心很难有下降的趋势,因为虽然低利率可以暂时支撑经济,但也会带来一系列的问题:第一,会给保险、社保基金理事会等配置机构的投资带来更大的压力;第二,这不利于人民币币值的稳定。第三,也是最重要的一点,它可能会推高实体经济和债券市场的杠杆率,加剧结构性扭曲,甚至降低改革和转型的动力,推迟问题的解决。

4,Risk Prompt

受猪肉价格和基础因素影响,2020年初CPI有可能进一步上升,在此期间地方政府债券将会集中发行,这将扰乱债券市场的情绪,从而对长期利率产品的估值造成压力。

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